在存在人民幣升值預(yù)期的背景下,境內(nèi)外投資者的行為導(dǎo)致了中國貨幣政策困境。
目前美國的名義利率是2%,通貨膨脹差不多是3%,在美國投資的實質(zhì)回報率是負(fù)的;而在中國名義利率大概是4%,通貨膨脹率是大約8%,但是人民幣升值每年差不多是8%~10%。這導(dǎo)致了很多境外投資者都希望到中國來投資。而對中國投資者來講,由于是負(fù)利率形勢,這造成了中國資本市場也就是股票和地產(chǎn)市場的泡沫。
這導(dǎo)致了中國央行的貨幣政策困境,境外投資者的資本流入給中國造成了很大的沖擊,比如現(xiàn)在雖然美國利率下降但中國的利率也很難升上去,一旦利率上升就會引來更多的熱錢進(jìn)入,但另一方面目前國內(nèi)的情況通貨膨脹率高達(dá)8%,要想治理通貨膨脹,只能提高名義利率。
怎么解決上面的這種情況?我個人的觀點是要打消人民幣升值預(yù)期。仍然以上面的投資者回報公式為例,假設(shè)現(xiàn)在的人民幣升值為0,通貨膨脹率為8%,那如果提高名義利率到8%,則實際利率為0,和美國的實際利率大致一樣,這樣國外的投資者就沒有興趣來中國投資了。為什么現(xiàn)在很多境外投資者愿意來中國投資?就是因為除了實質(zhì)利率以外中國還有一個巨大的,每年大約10%的人民幣升值。
可以看出,中國目前很大的問題是人民幣升值預(yù)期的存在,打亂了整個宏觀經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計,使得央行沒有利率的定價權(quán),也導(dǎo)致了股票市場和房地產(chǎn)市場的泡沫。而房地產(chǎn)和股票市場的泡沫,又成為境外投資者把資本帶到中國來的另一個目的。
為了解決中國資本流動的壓力,從根源上就是需要把人民幣升值的預(yù)期徹底打掉。
我覺得打掉人民幣升值預(yù)期是完全可能的。因為在2005年中國匯率改革之前的十幾年里,匯率沒有變化,當(dāng)時并沒有見到像今天這樣大規(guī)模的投機(jī)資本流入,這是因為當(dāng)時境外投資者知道中國政府不會升值。而現(xiàn)在的情況是中國在過去三年里曾經(jīng)嘗試讓人民幣浮動,這樣市場不僅有了預(yù)期,而且預(yù)期得到證實,人民幣真的升值了,而且速度很快,這種預(yù)期的實現(xiàn)就會進(jìn)一步加劇資本的流入。而這對宏觀經(jīng)濟(jì)政策造成了很大障礙。
我再談一點為什么要打消人民幣升值預(yù)期,實行固定匯率制的原因。首先固定匯率制度是有理論和實踐基礎(chǔ)的,比如香港地區(qū)實行聯(lián)系匯率制,歐盟的歐元相當(dāng)于在歐盟各國間實行固定匯率制,二戰(zhàn)后凱恩斯建立的國際金融架構(gòu)也是固定匯率。
其次,對于中國來說目前可以考慮不改變匯率。因為在2005年至今匯改的三年里,人民幣一直在升值,但并沒有達(dá)到當(dāng)初預(yù)想的目的。外貿(mào)順差繼續(xù)存在,而且在擴(kuò)大;投機(jī)資本持續(xù)加速流入,反而市場的升值預(yù)期越來越高。
而我認(rèn)為預(yù)期的根本原因不在市場,而在于政府的姿態(tài)。如果政府說不升值,市場就會相信。我覺得如果政府解釋為什么不繼續(xù)升值,現(xiàn)在是最好的時機(jī),這是因為,一方面,近三年來人民幣升值的效果顯示,升值并沒有達(dá)到預(yù)期目的,而現(xiàn)在有通貨膨脹,人民幣再以高比例升值,這不是中國的勞動生產(chǎn)率增長可以承受的?，F(xiàn)在沿海出口已經(jīng)遇到了挑戰(zhàn),我們沒有辦法在短期內(nèi)控制通貨膨脹,成本的增加會搞垮自己的經(jīng)濟(jì)。另一方面,美國也不一定希望人民幣持續(xù)升值,因為中國經(jīng)濟(jì)垮下來,對美國經(jīng)濟(jì)也沒有好處。
人民幣匯率的靈活性從長期來看非常重要,但從目前情況來看已經(jīng)造成了很大麻煩。我們需要一段時間穩(wěn)定匯率,降低人民幣升值預(yù)期。我的觀點比較鮮明,就是認(rèn)為中國現(xiàn)在匯率完全放開時間太早,主要原因是中國的金融體系不健全,中國的價格體系還不完善。
當(dāng)然,打消這種升值預(yù)期的期限要多久?我覺得非常明顯的界限是,如果中國國內(nèi)的價格體系可以理順,人民幣匯率放開的風(fēng)險會很小?，F(xiàn)在的問題是國內(nèi)的根本結(jié)構(gòu)性問題沒有解決,所以打個比方,中國現(xiàn)在需要的是先把自己的身體鍛煉好,不會感冒了再去參加更危險的運(yùn)動。(作者為清華-布魯金斯公共政策研究中心主任、美國布魯金斯學(xué)會資深研究員,本報實習(xí)記者周靜雅根據(jù)作者演講整理,已經(jīng)作者審閱)
